Fondi Immobiliari e Commissioni di Gestione ex GAV o NAV. Effetti sulla Performance.

Obiettivo del lavoro è analizzare gli effetti indotti dalla struttura commissionale delle società di gestione (SGR) sulle scelte di investimento e sulle decisioni di struttura finanziaria e, di conseguenza, sulla performance dei fondi immobiliari italiani. In particolare, lo studio si focalizza sulla scelta di parametrare le commissioni di gestione alternativamente al valore di netto patrimoniale (net asset value- NAV) o al totale attivo (gross asset value - GAV) indagando se i fondi del primo tipo conseguano rendimenti superiori ovvero inferiori rispetto ai secondi. L’analisi considera i fondi quotati italiani e il relativo contesto regolamentare. Lo studio evidenzia come per effetto dei vincoli normativi e di mercato, i fondi immobiliari domestici abbiano un forte incentivo a ricorrere alla leva finanziaria al fine di massimizzare le commissioni di gestione. Tuttavia, i fondi parametrati al NAV sono attesi essere più selettivi nelle decisioni di investimento rispetto ai fondi GAV in funzione della diversa base di calcolo delle commissioni. Il leverage produce peraltro effetti differenziati sul valore delle quote se valorizzate a prezzi di mercato o a valori di net asset in considerazione delle diverse metodologie valutative sottostanti. La verifica empirica sembra confermare le aspettative teoriche. I fondi GAV registrano trend di debito con pendenza più elevata rispetto ai fondi NAV. I fondi GAV conseguono peraltro mediamente minori rendimenti operativi dalle attività immobiliari, al netto delle commissioni di gestione, per la componente di rendimento sia corrente sia di crescita di valore. Le differenze di rendimento sembrano determinare altresì migliori performance complessive per i fondi NAV rispetto ai fondi GAV, suggerendo l’opportunità di considerare tali evidenze nella scelta della struttura commissionale dei fondi in sede di costituzione.************ This paper investigates how (public) REITs managers’ compensation schemes influence capital structure and consequently REITs’ share value. The analysis focuses on “gross asset value” versus “net asset value”-based compensation structures and investigates the issue if NAV-based REITs outperform GAV-based REITs. This by considering Italian REIT market data and the regulatory context. Due to regulatory and market constraints, Italian GAV and NAV-based REITs have a strong incentive to leverage in order to maximize management fees. However, NAV-based REITs are expected to be more selective in investment decisions compared to GAV-based REITs because of the different compensation base. Moreover, leverage produces different effects on share value if measured upon market price or net asset value due to the different implicit valuation methodologies. The empirical results seem to support the theoretical expectations. GAV-based REITs experience higher debt trends in respect to NAV-based REITs. At the same time, GAV-REITs register lower real estate asset returns net of management fees both for current as well as for growth returns. Differences in net real estate returns seem to lead to permanent higher performances of NAV-based REITs in respect to GAV-based REITs measured upon total return benchmarks.